本文首发于我的公众号。

在刚刚结束的2021年伯克希尔年度股东大会上，巴菲特再次表达了自己对于利率和通胀的担忧——

“（利率）是衡量其他价值的标杆。”

“以前，没有经济学家会相信负利率或者零利率。但是在这周就发生了，在四周到期的美国短期国债上。”

“经济中酝酿着通货膨胀。这是我们已经可以预见到的。”

对于通货膨胀问题，1977年5月，巴菲特曾在《财富》杂志上发表题为《通货膨胀如何欺诈股票投资者》的文章（原文和译文百度上都有）谈了自己的理解。

参照通行译本，文章全文约12000字，而且比较绕。兔子结合自己的理解，整理成约5000字的梗概，基本能够覆盖老巴的主要观点（梗概主要采用Barrons译本，部分内容校对了网上通行的原本）：

注意：当时美国面临的情况是高通胀、高利率，如今全世界面临的情况是高通胀、低利率，二者有所不同。当前的高通胀、低利率是历史上首次出现的全新版本……

股票的资本回报率不会随着通货膨胀而上升

股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳。

多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。但实际上不是这么回事。

主要原因在于：股票在经济实质上非常类似于债券。股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%。（后文列举了战后回报率的数据）

为了说明这种现象，巴菲特要求人们先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业。并假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。这样，企业的所有人自己的回报也是12%左右。由于回报固定，股票成了“息票”。

本质上，买股票的人得到的是内在的固定收益，和买债券的人一样。因此，通货膨胀已经增加，但资本回报不变。

股票是永久的

债券最终会到期，但股票却是永久的。

股票具有无限的到期日。股票投资者只能接受美国企业的盈利，无论好坏。如果美国企业注定获得12%的资本回报，这就是股票投资人必须接受的水平。

作为一个群体，股票投资者无法退出，也无法重新谈判。从总体上说，他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票。但是从总体来说，增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本增加。

在这点上，通货膨胀对股票的影响甚至超过债券。因为债券的利息可能会被重新谈判，但股票的“息票”不会。

股票只能拿回一部分现金

通常情况下，债券投资者拿到现金息票。他可以自己决定这笔现金最好的投资方式。而股票投资者的“息票”——盈利，则与之相反，一部分被公司留用并重新投资，而且投资回报率完全取决于公司。

换句话说，公司的12%的年资本回报率一部分以现金方式发股息，剩下的重新投入盈取12%的回报。

这种情况有好有坏。当债券利率低时，股票留存收益再投入生产的模式具有极大的价值，因为投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得相同风险下的回报。

此外，由于在经济景气时，股票价格往往远超过净资产价格，以至于以高价买入股票的投资者无法直接从公司的收益中获得满意的回报。

这就好比年息12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，是无法获得12%的回报的。

此时，股票留存的收益却仍可以获得12%的回报。实际上，在景气的经济环境下，存留收益等于让投资者以净资产价格购买价值远超出净资产价格的企业。

这种情况让现金股利与收益存留相比没有任何吸引力。

巴菲特回顾历史，认为股票投资者在1946年到1956年间享受了丰盛的三重盛宴。

第一，他们享受了远超过银行利息的公司回报。（公司盈利的回报）

第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。（公司发展的回报）

第三，当前面两点好处被广泛认知时，他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。（市场情绪的回报）

其中，第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上，他们获得了额外的奖金。

60年代中期以后，随着投资机构纷纷加入股票市场，美国进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。升高的利息减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升（最终达到了10%的附近），股票投资的12%的回报和再投入的优势几乎荡然无存。

股票被认为比债券更加具有风险。一是因为股票的收益率是上下浮动的，二是因为股票是无限期的。

由于这些额外的风险，投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。但当时，股票回报12%，债券回报10%，这两者的差异还够不上令人满意。

在高利率条件下，12%的股票收益率毫无吸引力。

调节公司资本回报率的5种方法

巴菲特从5个角度阐释了高通胀下企业调节资本回报率（获得更高股票回报率）的可能性：

1.提高周转率（即提高销售额与总资产之比）

2.使用廉价的债务杠杆

3.使用更多的债务杠杆

4.获得更低的所得税

5.获得更高的运营利润率

提高周转率

可以尝试从应收帐款、存货和固定资产三个方面入手。

应收帐款随销售额增加成比例增加。而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起。这里没有改善的空间。

存货情况可以用记账方式改善。从长期看，计件的实体存货数量趋势跟随销量趋势。在通胀时期，使用“后进先出”的方法会提高财报的周转率。（当时的美国会计准则允许使用“后进先出”法）

固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。

很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。

总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”的会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。

但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。（从1965年到1975年这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从1.18比1提高到了1.29比1。）

使用廉价的债务杠杆

不太可能。因为高通胀通常导致借贷成本昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。

即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司账面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。

总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。

使用更多的债务杠杆

美国企业的债务杠杆已经太高了。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。即每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。

这是一个矛盾：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。越是盈利不佳的公司，则越需要更多的债务以应对高通胀。

但总的来看，在通胀条件下，将来很多企业肯定还是会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。

不过对于已经较高的债务比，增加的债务对资本回报的促进是有限的，且高债务比率会降低信用评级，从而提高利息成本，进而导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本又会抵消更高债务杠杆的各种好处。

所以说，使用更多的债务杠杆并不能特别好的应对通货膨胀。

“一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。”

获得更低的所得税

不太可能。

巴菲特讲了个笑话：美国的投资者只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府，他们获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本，增加的资本所创造的盈利却会被政府收走。

A、B、C级股票的股票持有者可以不经任何一方投票，就突然地提高对企业的盈利分成（指加税）。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分——也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。

展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。

（这里是在描述企业盈利的分配方式，即先缴税，再投入市场。大概意思是，保持更高的企业所得税对联邦、州、市政府更有利，因此在通胀来临时，他们没有减税的动力。）

获得更高的运营利润率

统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为8.6%。1965年到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时期年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。

如果一个行业能够根据重置成本定价，那么在通胀时期利润率会提高。但是，大多数大型企业虽然有巨大的实力，却无法提高利润率。企业盈利在过去10年是显著下降的。如果这些大型企业如石油、钢铁、铝业等确实有寡头垄断的实力却无法提价，只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。

因此可以看到，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期太过有效。实际情况也是，12%左右的回报已经持续了很长时间。

投资者的公式

投资者的未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。

净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时，非常简单。100美元的净资产，平均市场价格100美元，12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。（摩擦成本忽略不计）如果股息发放率为50%，投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。

这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。

如果股票价格是净资产的150%，投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，只有10%。

当投资者低于净资产买入，比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。

所以，投资者最好折价买入而不是溢价买入。

税率。（略）巴菲特时代，12%的回报率在税后仅剩7%。用中国的20%股息税（持有一个月内）和0%的资本利得税计算，假设盈利50%分红，则100美元净资产发6美金股息，按20%税率，剩下4.8美元，总回报为10.8%，比当时的美国高。

通货膨胀。没有人能知道确切的通货膨胀率，巴菲特预测未来应当是7%左右。

（插一句，虽然难以定量，但是一般认为，在1975年至1985年之间，美国的平均通货膨胀率为7.4%，巴菲特的预测比较准。）

所以，巴菲特得出结论：在扣除通胀及税之前股票有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；扣除税和通胀后股票可能为零回报。

在通货膨胀时代，作为一个普通股票投资者，你将有更多钱，但是，不会有更多的购买力。

巴菲特指出，通货膨胀是一种税，具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。但寡妇会对120%的所得税感到气愤，却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。

社会的公式

高通胀造成的问题不仅困扰投资者，而且影响整个社会。

市场经济给参与者不成比例的回报。投对了胎的参与者能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫。从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作，但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害。

但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。

所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人，这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。

民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长，并将资本投入现代的生产设施中。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们。

（这段话有的绕，巴菲特意在驳斥一种观点，即认为高通胀让资本获益变难，因此有利于劳动者。他认为，富人赚不到钱和穷人过得更好之间没有必然联系，而真正能让大家过上好日子的方式恰恰是增加资本，再将资本投入社会建设中，而不是反过来限制资本。这是他站在自身立场上的结论，兔子不做评价。）

后续

随着通胀对真实资本积累的影响，会有越来越多的企业选择减少分红以应对高通胀，但这种从股东处截流（或用分红+增发的手法变相截流）手段终究有限。

当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效，美国政府应该更多的尝试影响资本向工业的流动。

这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必需的文化和历史基础。如果足够幸运，美国会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有的各方争夺自己的份额，而不是合力把蛋糕做大。