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#阅读笔记2# 《时间的玫瑰》—但斌​mp.weixin.qq.com

但斌，1967年出生于浙江东阳，3岁时随父母到河南，此后21年的童年、少年、青年时光均在这里成长。1990年毕业于河南大学体育系，1997年获中国人民大学法学院法学硕士，2007年就读中欧国际工商学院EMBA。

1990年本科毕业后，但斌在开封化肥厂供水车间当过一年的钳工。1992年在深圳落脚，开始接触股票，历任深圳新兰德投资咨询公司培训部证券分析师、君安证券研究员，这段时间主要以技术分析为主，波浪、周期等。2000年底到大鹏证券从事资产管理业务，根据其在书中所言：“2000~2003年是我投资生涯中最关键的三年”，“彷佛深藏在心里的‘价值投资’方法被渐渐唤醒”。

（图片来源于东方港湾官网：http://www.ohim.cn/dfgw/yxgw/tytd/index.html）

转折的缘由是21世纪初的互联网泡沫，在泡沫破裂后，但斌原计划买入网易、新浪、搜狐等公司，但购买委托人在证券顾问的建议下买入了医药股，从而错过了互联网公司的最好买入时机。之后转而在港股买入一些仔细分析基本面的标的，如同仁堂科技、沪宁高速、深高速等，最后均收获2~5倍收益。经此一役，坚定了“要选最好的企业投资”的理念。

2004年，但斌创立了东方港湾投资管理有限责任公司，2004~2021年，东方港湾国内投资复合收益率25.48%，同期上证指数5.92%，投资案例包括贵州茅台、云南白药、万华化学、上海家化等；2004~2021年，东方港湾海外投资复合收益率23.4%，同期恒指5.48%，纳指8.49%，投资案例包括腾讯控股、白云山、奇虎360、特斯拉、Facebook、好未来等。

东方港湾成立来，曾包揽业界多项重要大奖包括私募基金“金牛奖”、“金阳光奖”、“金长江奖”、“英华奖”等，2021-2021年连续四年五次荣获有中国私募界“奥斯卡”之称的金牛奖。

本书《时间的玫瑰》初版于2007年，本次阅读的版本是2021年中信出版社的修订版，全书36万字。

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本书的副标题是“但斌投资札记”，成书缘由是其出版界朋友看了本书的第四部分，在其邀请之下，将这些“不成体系有些零散的投资札记集结成册”。因此全书结构上并不十分清晰，观点也比较零散。

全书一共分为5个篇章：

第一章算是一个引子，讲述了股票市场的概括情况，以及大致的投资理念；第二章算是核心部分，包括东方港湾的发展历史和投资原则，并通过众多的投资案例来进行注解，也包括一些投资中的估值、坚守、性格等方面内容；第三章是媒体对但斌的四篇采访内容（06、06、07、18年），关于选股层面（行业、龙头、管理层等等）和实践层面（坚守）的一些投资理念的表述；第四章是但斌2007年美国之行，参加伯克希尔和维斯科股东会的见闻；第五章是一些杂项。

第一章 时间的玫瑰

但斌首先引用了杰里米.西格尔教授的书《投资者的未来》书中的两幅图。第一幅图是1802~2003两百年间，去除通胀后，1802年投资的1美元，各类资产的收益情况，黄金、票据、债券、股票分别的收益分别为1.39美元、301美元、1072美元、579485美元。长期来看，股票的优势非常明显。

第二幅图是同期间，所有1年、2年、5年、10年、20年、30年期的股票、债券、票据的扣除通胀后的平均年收益率风险。随着持有期的增加，股票的平均年收益率风险是债券和票据下降速度的2倍。对于1-2年而言，股票的平均年收益率风险几乎是债券和票据的2倍，但是30年时候已经是二者的3/4。

但斌讲到投资是比谁看得远、看得准，谁敢重仓、能坚持。这其中既要我们做好风控，挑选出优秀的企业，也需要有坚定的持有信念。但斌认为未来投资体系的变化有两种，一种是量化，另一种是分析企业基本面的价值投资。凭借后者，但斌的东方港湾在过去的十几年也取得了不错的成绩。

第二章 投资札记

20世纪90年代，内地券商的主流手法还是操纵股价。但斌在早期1993-1995的投机岁月中，也曾经经历了听消息等炒作方式，最终得出了四条经验：（1）不要轻信；（2）要遵守操作纪律；（3）重视行业的选择；（4）重视实地调研。

这一部分，但斌系统阐述了2004年成立的东方港湾的投资理念，包括：

投资与思考方式。“永远像第一名学习”，“to be winner, work with winners”（巴菲特）。“发现优秀企业，趁低购买，长期持有”的策略是目前为止被证明最有效的投资方法。崇尚的乌龟精神。耐得住寂寞、风险意识（遇到风吹草动便做“缩头乌龟”）。经营宗旨。与伟大企业共成长、专注长期股权投资管理。时间是最宝贵的资产，如日本股神邱永汉所言：投资回报相当于“忍耐费”。卖出情况：（1）好企业被市场高估太多；（2）好企业开始衰退；（3）发现更好的企业。商业模式。“绝对回报法”：只有我们的投资者或顾客实现盈利后，我们才收取部分投资管理费。

但斌讲到挑选企业的具体标准：长期稳定的经营历史；高度的竞争，壁垒，甚至是垄断企业，最好是非政府管制型垄断；管理者理性、诚信，以股东利益为重；财务稳健；负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。

这些标准可以分为四个方面：

行业。首先要考虑的是行业，以1992-2006年美国某些行业的盈利能力看，选对行业决定了投资资本收益率的高低，而且行业的解释能解释大约40%的盈利能力。再者，你所选企业能否长期生存下去，比如英国铁路行业从1900年49%的比重降至百年后的0.34%。另外，最好是弱周期的。企业。企业要有广阔的市场；企业产品可以提价以抵御通货膨胀；优选某种意义上“不死的企业”；企业要有足够的净利润，最好是轻资产型；企业是行业中龙头，有很高的行业壁垒；企业有很好的ROE和ROE上升能力；波特五力模型中，所有威胁都很小的企业。团队。一个好的企业，必须要有一个好的管理团队、好的领袖、好的文化，管理层诚信、专业、勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值。价格。尽量在低点买入，但是这通常是可遇不可求的。这四个原则中，价格这一点是最次要的。

接下来的部分，但斌分公司讲述了对招商银行、中国平安、贵州茅台、格力电器、腾讯控股、阿里巴巴、好未来、永辉超市等国内公司，以及亚马逊、Facebook、Nvidia、微软、苹果、达芬奇机器人、Netflix、特斯拉等国外公司的一些思考。由于涉及到较多具体的标的，这里不一一赘述。

然后，但斌阐述了投资中最难的是在最艰难的时刻在正确的方向上坚守。“巴菲特的伟大不在于他70多岁（2021年的今天已经91岁）的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了投资的道理，然后用一生的岁月去坚持，并善于在历史的关键时刻认真思考和做出交易抉择。”当然巴菲特的成功并不容易复制，一般人很难有巴菲特旗下保险公司给他带来的的大量的且可长期用于投资的资金。

关于估值，虽然但斌讲到了5种企业估值方法（资产负债表估价法、损益表估值法、综合估值法、现金流折现法、价值创造法），但是他也讲到“确定”影响因素繁杂、随机变化的企业的价值，这实际上更是估值者的一种主观认定和评价，是一种预测和期望。和上一篇笔记（#阅读笔记1# Something of Value（2） 霍华德马斯克备忘录 2021.01.11）中马斯克的观点类似，但斌也认为定量的方法不是投资中最关键的，定性的东西才是。

接下来的一小节是给新股民的建议。成功的投资人取得成功，必然有一些关键因素，实际上投资者彼此的知识结构差不多，差别只在于个人的性格，但斌总结了他认为的成功投资需要的性格：（1）坚忍，应对困境的韧性和达观态度；（2）坚持原则，在纷扰变化和外加压力之下不偏离原则立场；（3）追求真理，持续学习，相信自己；（4）与人分享的人生态度；（5）大局观，放大看世界的角度；（6）执行力，谋定而后动，绝不犹豫；（7）细节不放松。

后面有一部分是东方港湾2021年的年报，题目是《与伟大的企业共成长》。但斌讲到东方港湾成立14年来，历经过年的洗礼，在投资的路上越往深处走，越发觉“做减法”的重要性，将数十年的投资理解和时间总结为：与伟大的企业共成长。巴菲特曾讲过一个打孔理论，我们人生中的每一次投资对应纸片上的一次打孔，如果我们只能拥有20次的机会，那么我们的投资将会变得严谨和严格，把机会留给真正优秀的公司，大多数人的投资成绩都会变得更好。东方港湾的原则，首先是坚持只选最优秀、最伟大的企业，其次对于伟大企业的价格，态度是“合理”即可，有“安全边际”再好不过，最后伟大的企业还需要“时间”去发酵方能绽放价值的玫瑰。在该年报中介绍了持有的若干类优秀生意如下：高端白酒、游戏、电商与新零售、家电、保险、教育、人工智能。

投资像种树！要想树长高、长大，只能天天浇水施肥，看它的根是否扎得牢、扎得深，而不是看树干，只想着它长多高。

生活中面临着许多抉择，从哲学（思考）的角度，如果你想让投资变得更成功，可能必须试着学会控制我们的思考方式。但有些抉择却是在开始时候就必须明确的——成为什么样的投资者？

有些人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考过。

第三章 投资可以看得更远

这一部分由于是采访，比较零碎，我仅摘取个人认为比较重要或精彩的地方：

问：你如何选股？有什么标准？答：第一，领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值；第二，它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三，我们很关注企业的ROE和ROE上升的能力；第四，我们很关注企业收益的现金流质量。能否在行业遇到危机时表现得更出色，是判断一家好企业的根本标准。问：你们在什么情况下卖出一只股票？答：真正的好企业是非卖品，但通常企业都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票，注意我说的是极度高估时我们才会卖出股票，如果股价稍有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的企业对我们而言没有吸引力。好的企业就像宝石一样珍贵，做投资时就是要找到这样的企业并加以珍藏。问：您每天阅读哪些类型的报告？答：主要还是看招股说明书、年报以及公司公告，还有一些研究院写的我感兴趣的行业或公司的研究报告，他么能提供一些我没有考虑过的视角。问：你决定长期投资一家公司时，最看重的品质是什么？答：企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也是好企业所具备的。好的企业都比较透明；相反，老谋深算的企业总存在些问题。问：你觉得价值投资理论复杂吗？答：很简单。这个方法本身并不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，但是坚持太难了。问：发现这些企业的门槛不高吗？大家都能选到吗？答：真正的好公司是大众的。大家都很容易看出来，就是不愿意做。问：但是这样的集中投资风险是不是比较大？答：我们对组合理论的理解，大概7个股票是最好的结果，超出了可能很难达到最大的收益，降低了风险就稍大一点。问：2021年您看好哪些板块？为什么？答：我们这么多年始终围绕着消费、互联网、医药、非银金融以及高端制造这五个方向在布局。从全球资本市场几百年的演变来看，真正能够穿越周期、拥有上百年商业壁垒的标的大多集中在消费类公司。互联网是新时代的产物，它的护城河不亚于传统企业，且形成以后要击垮它是非常难的，现在的商业壁垒就是数据，但并不是所有互联网行业中的企业都值得投资，只能说互联网平台式企业的护城河非常宽。价值投资的本质在于企业持续创造财富的能力。我觉得对于投资者来说，持续学习以及洞察世界的能力是最关键的。

第四章 找寻巴菲特的足迹——带一双眼睛去美国

这一部分是但斌于2007年4月28日至5月13日前往美国，参加伯克希尔和维斯科股东大会的见闻记录，有较多的游记内容，这里只摘录两个公司股东大会上参会者与巴菲特和芒格的部分问答。

问：成为一个好的投资者的方法是什么？巴菲特：尽可能多地阅读。就拿我来说，我在10岁时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书籍都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。问：你能不能点醒我们一下投资时是怎么决定内在价值的？你是什么样的数量方法的？芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。问：为什么沃伦.巴菲特和他所创造的伯克希尔—哈撒韦取得如此非同寻常的成功？芒格：汇聚于同一方向的多种因素导致沃伦的成功。第一个因素是智力，沃伦是非常聪明的。通向成功是相当困难的，知道你能够在你所强烈感兴趣的领域迈出第一步，沃伦没有觉得其他任何领域能够替代他对投资的兴趣，并且在他非常年轻时就迈出了第一步。成为善于学习的机器是至关重要的一点：沃伦是这个地球上最好的学习机器之一。伯克希尔至今的经营主要是来自一个人的头脑主导，在投资行业或者物理学中想通过委员会的决定取得巨大成功是很困难的，许多人都忽略了这一点。问：价值投资的观念是否正变得普遍？芒格：我认为以我们的方式来看待事物将变得越来越普遍。事实上，价值投资的观念已经比几十年前变得普遍。过去我看接受这一观念的团队不过是二十人。这种投资风格的逐渐普遍却不会使它更容易操作，而让你们所有人赚取更多的金钱。问：如何得到你所希望的？芒格：判断出什么是你不想要的并回避它，那你就会得到你所希望的。

第五章 绽放我们的生命

略

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本书虽然整体较为零散，单篇也是类似散文的札记，但是完整看下来，但斌也基本把自己的投资体系讲述得比较清晰：坚持挑选伟大的公司，看重管理层，估值要求不高，长期持股。

第五章中，但斌摘录了他2007年的一篇文章——《我为是河南人而骄傲》，算是为当时河南同胞被黑较多而正名。但其实单看本书的语言文字，也能感受出其是一个诚恳、善良、正直之人，我身边日常接触到的河南同学也基本一致，曾经的那些言论和偏见相信会离我们越来越远，不攻自破。近年来，但斌一直大手笔地回馈着社会，真正做到了“达则兼济天下”。

回到本书本身，简单谈自己的两点感受。

一是关于投资之道。此处的道，仅指“道路”，非“道 vs 术”之道。

作为一个入市也仅两年余的新股民，印象深刻的事情有二。一是由于新冠疫情导致的2021年开市第一天千股跌停，第一次见这么大市面，仅仅加仓了一些基金；二是疫情后的白马抱团，在2021年开市第一天开始大幅回撤，贵州茅台回撤27.7%，海天味业回撤29.5%，通策医疗回撤47.5%，宁德时代回撤31.5%等等。

这些所谓的白马股，其实正是但斌在书中谈到的各行各业的龙头，里面的少数或许可以称得上是伟大的公司。今天短期来看，它们近期已经是小股灾级别的回撤，但是实际上，如果从2021年3月的低点算起来，贵州茅台不过是从179%的涨幅回落到105%，海天味业不过是从177%的涨幅回落到95%，通策医疗不过是从332%的涨幅回落到127%，宁德时代不过是从303%的涨幅回落至176%，同时间段内沪深300是从69%的涨幅回落到40%，回撤幅度17.1%。

也就是说，如果你的投资方式是坚持买龙头，并且在去年上半年敢于加仓，那么这部分即使近期回撤严重，也基本都是翻倍以上的收益，且超过市场平均水平一个数量级。当然不排除接下来的一段时间它们继续下跌，但是难道会跑输市场平均水平？

这或许恰好印证了但斌的观点：首先是坚持只选最优秀、最伟大的企业，其次对于伟大企业的价格，态度是“合理”即可，有“安全边际”再好不过，最后伟大的企业还需要“时间”去发酵方能绽放价值的玫瑰。

近期所谓的白马抱团股，部分程度上，当然有一定的因素是疫情下的它们更显得具有确定性，但同时市场上的基金经理们在短期内接受了买优秀公司这一条道路也应该算是一部分因素，这种正反馈导致了基金的大量发售从而进一步推向极致，但是最终有多少人长期能坚持下来又是另一回事了。

回头看但斌在书中的文章，如果不特意去看文末的日期，基本很难意识到很多是14年前的文章，很多投资理念依然历久弥新，但斌近年来的投资观点大体上也基本没有变化。

就像但斌说，真正的好公司是大众的，大家都很容易看出来，就是不愿意做。我想，真正经得起时间考验、适合普通人的投资方法，也是容易分辨出来的，只是大家不愿意做。

二是关于公司管理层。

在第二章中谈论具体公司的时候，关于阿里巴巴，但斌写道：“我曾希望马云先生成为中国的商界领袖，但此事后（指卫哲曾经说希望能与股东风雨同舟，但是后来阿里巴巴在港股退市），即便阿里巴巴发展得再好，我也认为马云只是个枭雄，他辜负了当年很多阿里巴巴股东对他的厚爱和期许，当然，也许他有自己的难言之隐。历史会清晰地记下每一页，也不会轻易忘记......之后，虽然我也持有一些在美国上市的阿里巴巴的股票，但只是当好公司来处理。”在腾讯的两篇文章中，但斌表示对马化腾的印象是内敛、沉静、谦逊、绅士。“好的生意模式决定了腾讯公司壁垒高筑，并且提供了广泛扩张的可能性；好的管理层保证了腾讯能够利用好自己的资源，抓住了扩张的机会。”但斌能在早期发现腾讯这一伟大的投资机会，眼光自是独到，但是能让他长期持有，腾讯的管理层也是重要因素。

优秀的生意模式当然是我的理想公司类型，如果再加上了优秀的管理层一项，其实是给我们的长期持有加了另一幅盔甲，在困难的时候依然能够选择坚定持有，也只有长期持有了，我们才能最终体验到复利的力量，做到霍华德.马克斯的儿子安德鲁说——“I'm not a seller.”

巴菲特的合伙人和股东信从1957年开始至今，已经60余年，几乎每一年里（严格来讲是我看过的30多年里），他都会夸奖他控股或投资的公司的管理层们。1989年，巴菲特开始买入富国银行，并在1990年的股东信中写道：“在富国银行，我们觉得自己找到了银行业最好的经理人。”在2008年期间，富国银行更是一战成名，美国银行股平均跌幅70%，花旗集团跌幅98%，而富国银行还上涨了1%。2009的股东大会上，巴菲特甚至说：“如果我所有的资金只能买入一只股票，那我就全部买入富国银行”。

然而2021年开始，富国银行员工在客户不知情的情况下，以他们的名义秘密开设超过两百万个虚假银行账户（这些虚假账户用来骗取费用，使银行员工得以提升销售业绩和多赚奖金），事情在2021年左右开始爆发，因此被解雇的员工达到5300多人。伯克希尔，曾经的富国银行的第一大股东，如今已经退出了前十五大持仓，销声匿迹了。芒格说：“巴菲特对富国银行已经不再抱有幻想，选择了卖出。”

公司有了好的生意模式，相当于一艘船有了充足的前进动力，有了护城河，相当于有了对抗竞争对手的炮弹，而如果再有了好的管理层，那就相当于有了勤奋、明智、坚定的舵手。如果舵手叛乱了？这艘船是谁的？又会开向何方？